1.分析目前黃金市場(chǎng)走勢(shì)

（報(bào)告出品方/作者：東北證券，曾智勤，聶政）1.金價(jià)長(zhǎng)期視角：對(duì)標(biāo)信用貨幣貶值，黃金或開(kāi)啟新篇章1.1.如何理解長(zhǎng)周期下黃金價(jià)格中樞的不斷抬升？ 回溯黃金近 50 年歷史，最主要的漲價(jià)時(shí)段出現(xiàn)在 1973-1980 年、2002-2011 年，且 在每次漲價(jià)后，金價(jià)中樞都出現(xiàn)了“永久性”的抬升。

2.2021黃金市場(chǎng)分析報(bào)告

2020 年后，這種跡象似乎再 男朋友喜歡讓人一次出現(xiàn) 同時(shí)還有一個(gè)不應(yīng)忽視的事實(shí)是：黃金在長(zhǎng)周期背景下和大宗商品的走勢(shì)高度相關(guān) 20 世紀(jì) 70 年代以來(lái)，銅、食品、油脂、工業(yè)原料全球大宗商品全部出現(xiàn)了和金價(jià) 類(lèi)似的價(jià)格中樞上移現(xiàn)象。

3.黃金市場(chǎng)行情分析報(bào)告

當(dāng)然，黃金是這五十年間漲幅表現(xiàn)最優(yōu)異的品種 如何理解這種大宗商品和黃金價(jià)格中樞的共同抬升？除了供需變化帶來(lái)的價(jià)格波 動(dòng)以外，大宗商品漲價(jià)本身即是弱美元的一種映射（1 美元能夠買(mǎi)的商品量減少）， 而黃金又是直接對(duì)標(biāo)美元、且最不受供需關(guān)系約束的品種，因而最真實(shí)地刻畫(huà)了美 元——又或者說(shuō)是以美元為代表的信用貨幣體系的式微。

4.最新黃金市場(chǎng)分析

值得說(shuō)明的是，美元弱勢(shì)不應(yīng)該簡(jiǎn)單地理解為美元指數(shù)男朋友喜歡讓人下跌，后者只是前者故事中 的一部分畢竟，美元指數(shù)只是美元價(jià)值的一個(gè)維度：匯率而匯率維度只描述了 信用體系內(nèi)部不同幣種間的相對(duì)價(jià)值（且美元指數(shù)只反映了美元和歐元）。

5.黃金市場(chǎng)行情分析

另一個(gè)維 度是通脹維度，反映的是美元/信用貨幣對(duì)實(shí)物商品的真實(shí)購(gòu)買(mǎi)力對(duì)于美元而言， 通脹和匯率其實(shí)是兩個(gè)性質(zhì)不同、又相互聯(lián)系的價(jià)值標(biāo)尺 事實(shí)上，1973-1980 年、2002-2011 年這兩個(gè)黃金的核心漲價(jià)時(shí)段都對(duì)應(yīng)著美元的“黯 淡”時(shí)刻，即同時(shí)面臨通脹和貶值威脅：1973-1980 年主要表現(xiàn)為超級(jí)通脹，附帶美 元貶值；2002-2011 年則主要表現(xiàn)為美元貶值，附帶大宗品通脹。

6.黃金的趨勢(shì)分析

（1）197男朋友喜歡讓人3-1980 年 20 世紀(jì) 60-70 年代美國(guó)尚處于大衰退之后流行的凱恩斯主義敘事中，疊加越南戰(zhàn)爭(zhēng) +民權(quán)運(yùn)動(dòng)的興起，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、維持低失業(yè)率是首要任務(wù)，因此美國(guó)政治上要求 更積極的宏觀(guān)政策，一方面財(cái)政赤字大幅增加，另一方面美聯(lián)儲(chǔ)因恐懼衰退，缺少 對(duì)抗通脹的決心，導(dǎo)致貨幣政策傾向于寬松，這是觸發(fā)大通脹的核心背景，石油危 機(jī)則是關(guān)鍵催化劑。

7.2021年黃金市場(chǎng)分析

例如 1973-1974，尼克松政府和美聯(lián)儲(chǔ)主席伯恩斯（伯恩斯曾任尼克松總統(tǒng)顧問(wèn)，二 人關(guān)系密切）的策略是貨幣寬松來(lái)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，而主要用價(jià)格管制來(lái)應(yīng)對(duì)通貨膨 脹問(wèn)題表面上該策略看在 1971-1972 年取得了成功，但價(jià)格管制男朋友喜歡讓人最終造成了嚴(yán)重 的物資短缺，最終管制政策在 1973 年破產(chǎn)，此前受壓制的通脹壓力快速浮出水面， 疊加 1973 年 10 月中東戰(zhàn)爭(zhēng)后石油價(jià)格飆漲，1974 通脹讀數(shù)快速上行至 10%+。

8.黃金總體趨勢(shì)

再例如 1978-1981，卡特政府和美聯(lián)儲(chǔ)主席米勒同樣偏向經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，即便通脹已再 度升溫，但美聯(lián)儲(chǔ)動(dòng)作仍非常遲緩，擔(dān)心加息會(huì)傷害經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇（利率雖跟隨通脹抬高，但壓制作用不足，實(shí)際利率仍處于超低位，貨幣數(shù)量仍快速增長(zhǎng)，M1 增速回歸 高位）。

9.黃金市場(chǎng)發(fā)展趨勢(shì)

甚至 1978 年 12 月第二次石油危機(jī)爆發(fā)后，米勒仍將通脹歸結(jié)為成本推動(dòng)， 進(jìn)而對(duì)加息表示猶豫隨著民眾通脹預(yù)期升溫，工資-通脹螺男朋友喜歡讓人旋形成，通脹在自我強(qiáng) 化下完全失控，1980 年美國(guó) CPI 飆升至 14%，民眾紛紛購(gòu)買(mǎi)其他資產(chǎn)來(lái)對(duì)抗通脹。

10.黃金市場(chǎng)走向

通脹（對(duì)內(nèi)貶值）的同時(shí)，美元的對(duì)外弱勢(shì)也在顯現(xiàn)1972Q2 美國(guó)出現(xiàn)戰(zhàn)后首個(gè)商 品貿(mào)易賬戶(hù)赤字，疊加財(cái)政赤字?jǐn)U張，雙赤字下，金融市場(chǎng)對(duì)美國(guó)償債能力普遍表 示擔(dān)憂(yōu)，美元的貶值壓力在不斷累積而隨著 1973 年 2-3 月日本及歐州國(guó)家政府先 后宣布匯率自由浮動(dòng)，布雷頓森林體系解體，美元也正式進(jìn)入貶值通道。

大通脹+貶值壓力下，美元信譽(yù)在時(shí)期受到嚴(yán)重?fù)p傷；而相應(yīng)地，金價(jià)則受益大漲 （本輪金價(jià)走勢(shì)與通脹走勢(shì)基本吻合），從 1972 年的不到 100 美元漲至 1980 年的 男朋友喜歡讓人超 600 美元/盎司

（2）2002-2011 年 以金融危機(jī)為界，該時(shí)間段又可以大致分為 2002-2007 年和 2008-2011 年兩個(gè)階段 20 世紀(jì) 90 年代信息技術(shù)革命推動(dòng)下，美國(guó)進(jìn)入高增長(zhǎng)、低通脹的黃金時(shí)代，克林 頓政府選擇削減財(cái)政赤字，美聯(lián)儲(chǔ)格林斯潘維持中性利率、美國(guó)貿(mào)易賬戶(hù)相對(duì)平衡， 經(jīng)濟(jì)形勢(shì)一切向好，結(jié)果是美元持續(xù)走強(qiáng)，金價(jià)則繼續(xù)保持低迷。

但進(jìn)入 21 世紀(jì)后，美國(guó)先后經(jīng)歷 2000 年科網(wǎng)泡沫破滅、2001 年 911 危機(jī)，小布什 上臺(tái)后擴(kuò)大軍費(fèi)開(kāi)支，再度開(kāi)啟積極財(cái)政政策，2002 年后美國(guó)迅速轉(zhuǎn)為財(cái)政赤字 同時(shí)，90 年代中后期美元的走強(qiáng)重新帶來(lái)了美國(guó)貿(mào)易逆差的惡男朋友喜歡讓人化，且中國(guó) 2001 年 加入世貿(mào)參與全球產(chǎn)業(yè)分工后，更是大幅加劇了美國(guó)貿(mào)易赤字。

市場(chǎng)對(duì)美國(guó)雙赤字問(wèn)題惡化的憂(yōu)慮，再度構(gòu)成了美元貶值周期的基礎(chǔ)而 2002 年 后美聯(lián)儲(chǔ)比歐央行更為激進(jìn)的寬松動(dòng)作，以及 2002 年初歐元作為統(tǒng)一貨幣在德、 法、意等國(guó)正式流通，對(duì)美元貶值形成時(shí)點(diǎn)上的催化，2002-2007 年美元指數(shù)正式開(kāi) 啟下行通道。

與此同時(shí)，大宗品普遍出現(xiàn)快速漲價(jià)2002 年初-2007 年末，CRB 現(xiàn)貨指數(shù)從 213 提升至 427，漲幅翻倍；銅價(jià)從 1500 美元/噸漲至 7000 美元，油價(jià)從 20 美元/桶漲 至 90 美元，這其中既有美元走弱帶來(lái)的標(biāo)價(jià)效應(yīng)，也受益于中國(guó)等新興市男朋友喜歡讓人場(chǎng)國(guó)家旺 盛需求拉動(dòng)。

但如果僅從 CPI 視角考察，該階段美國(guó)通脹并不明顯2002-2007 年美國(guó) CPI 同比 大多數(shù)時(shí)間段位于 1%-3.5%區(qū)間，核心 CPI 則更是基本穩(wěn)定在 1%-2.5%區(qū)間（主要 系美國(guó)消費(fèi)動(dòng)能減弱，疊加美聯(lián)儲(chǔ)及時(shí)緊縮，上游價(jià)格未能順利向下傳導(dǎo)并實(shí)現(xiàn)擴(kuò) 散），這很大程度上掩蓋了美元購(gòu)買(mǎi)力下降的事實(shí)。

因此 2002-2007 年的弱美元周期，以美元匯率貶值為主要特征，同時(shí)兼具上游大宗 品價(jià)格&部分資產(chǎn)價(jià)格上行帶來(lái)的廣義通脹，金價(jià)則同步觸發(fā)長(zhǎng)牛行情，從 2002 年 初的 300 美元上漲至 2007 年末的 800 美元。

2008-2011 年，金價(jià)先是受金融危機(jī)男朋友喜歡讓人期間的流動(dòng)性沖擊影響，在 2008 年 7-10 月出現(xiàn) 26%左右的大幅回調(diào)，而后美聯(lián)儲(chǔ)在 2008 年 10 月、2008 年 12 月將利率分別調(diào)降 至 1%、0.25%，同時(shí) 2008 年 11 月啟動(dòng)首輪 QE，美聯(lián)儲(chǔ)大放水模式開(kāi)啟，金價(jià)于 2008 年末再度回歸上漲通道，金價(jià)從 2008 年 11 月 760 美元/盎司上漲至 2011 年 9 月的 1770 美元左右。

2008 年金融危機(jī)后，全球貨幣政策變?yōu)闃O度寬松，美聯(lián)儲(chǔ)大幅擴(kuò)表，帶來(lái)了顯著的 全球貨幣超發(fā)（M2/GDP 比例自 2008 年后快速上升），推動(dòng)信用貨幣整體貶值，大 宗品價(jià)格和各類(lèi)資產(chǎn)價(jià)格暴漲則是這種貶值的反映，男朋友喜歡讓人這也再一次推升了金價(jià)中樞。

值得注意的是，2008 年金融危機(jī)后，美元指數(shù)與金價(jià)的相關(guān)性開(kāi)始明顯弱化例如 2008-2011 年美元指數(shù)停止下行，轉(zhuǎn)為震蕩上漲，但金價(jià)仍在繼續(xù)走高 這某種程度上意味著：黃金和美元的對(duì)立，更明顯地轉(zhuǎn)變?yōu)榱它S金和整個(gè)信用貨幣 體系的對(duì)立，匯率這一維度的重要性有所減弱，很多時(shí)候美元指數(shù)強(qiáng)，并非說(shuō)明美 元強(qiáng)大，而只是信用貨幣集體貶值的同時(shí)，歐元比美元更弱。

（3）2020 年至今 2020 年為了對(duì)抗疫情沖擊，歐美央行再度大幅擴(kuò)表，出現(xiàn)更嚴(yán)重的貨幣超發(fā)，信用 貨幣繼續(xù)貶值，CRB 現(xiàn)貨指數(shù)也出現(xiàn)了幅度不亞于 2008-2011 年的暴漲理論上而 言，金價(jià)也應(yīng)被大幅推高。

但問(wèn)男朋友喜歡讓人題在于，金價(jià)在 2020 年上漲之后，緊接著迎來(lái)了 2021-2022 年為期 2 年的美聯(lián) 儲(chǔ)緊縮周期，即 2021 年 taper 預(yù)期發(fā)酵+2022 年持續(xù)加息，導(dǎo)致金價(jià)遭到了壓制 從這一角度而言，當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)重回寬松后，金價(jià)有望釋放向上彈性。

往后看，貨幣超發(fā)已覆水難收，且財(cái)政赤字貨幣化帶有很強(qiáng)的成癮性，未來(lái)每當(dāng)危 機(jī)出現(xiàn)時(shí)，大概率都會(huì)出現(xiàn)一次貨幣放水，全球信用貨幣貶值難再回頭 2008 年金融危機(jī)后全球經(jīng)濟(jì)已陷入低迷期，再加上民粹主義抬頭，各國(guó)政府傾向于 采用更積極的財(cái)政政策來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)（本質(zhì)上是用政府杠桿替代居民杠桿），因而財(cái)政 赤字需要不斷擴(kuò)張、美國(guó)需要一次次地提高債務(wù)上限。

同時(shí)政府債務(wù)男朋友喜歡讓人又對(duì)貨幣政策構(gòu)成隱性制約——需要央行創(chuàng)造低利率的融資環(huán)境，同 時(shí)也需要央行配合購(gòu)買(mǎi)政府債務(wù)，而央行的購(gòu)債擴(kuò)表行為，也將必然帶動(dòng)貨幣泛濫

受益于美元全球貨幣地位，美國(guó)能夠最完美地運(yùn)用上述機(jī)制，因此也有更強(qiáng)的貨幣 超發(fā)傾向美國(guó)通過(guò)加大財(cái)政赤字刺激經(jīng)濟(jì)，而政府債務(wù)經(jīng)由各大銀行最后由美聯(lián) 儲(chǔ)接手，美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表投放流動(dòng)性，寬松的財(cái)政+貨幣政策維持了美國(guó)的消費(fèi)動(dòng)能，進(jìn) 而向全世界購(gòu)買(mǎi)商品服務(wù)，形成貿(mào)易赤字，對(duì)外輸出美元，而后非美國(guó)家再用美元 配置美債，形成完整的美元循環(huán)體系。

而對(duì)于全球其他國(guó)家而言，也有財(cái)政赤字貨幣化的沖動(dòng)，但由于沒(méi)有美元的貨幣地 位，導(dǎo)致債務(wù)比較難外部化，一定程度上限制了政府財(cái)政擴(kuò)張的能力但男朋友喜歡讓人濫用上述機(jī)制，最終會(huì)形成反噬，隨全球去美元化不斷推進(jìn)，美元體系正在出現(xiàn) 裂痕。

自 21 世紀(jì)以來(lái)，全球的美元外匯儲(chǔ)備占比在不斷下降，這構(gòu)成了美元貶值的 長(zhǎng)期基礎(chǔ)尤其是在 2022 年俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)后，受地緣政治擾動(dòng)，全球去美元化的腳步正在加快 考慮到俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)后美國(guó)動(dòng)用 SWIFT 武器制裁俄羅斯，凍結(jié)俄羅斯美元資產(chǎn)，更提高 了各國(guó)對(duì)于美元結(jié)算、美元資產(chǎn)的憂(yōu)慮。

在今年明顯有更多“去美元化”事件發(fā)生， 如 2023 年 1 月沙特稱(chēng)“對(duì)采用美元之外的貨幣進(jìn)行貿(mào)易結(jié)算持開(kāi)放態(tài)度”，3/29 巴 西政府表示與中國(guó)達(dá)成協(xié)議，不再使用美元作為中間貨幣，而以本幣進(jìn)行貿(mào)易；3/28- 3/31 東盟財(cái)長(zhǎng)和央行行長(zhǎng)會(huì)男朋友喜歡讓人議上提出加強(qiáng)本地貨幣使用，減少在跨境貿(mào)易和投資對(duì) 美元等當(dāng)前國(guó)際主要貨幣的依賴(lài)等。

與美元儲(chǔ)備配置減少相對(duì)應(yīng)的，則是各國(guó)央行對(duì)于黃金的青睞2022 年下半年以來(lái) 全球迎來(lái)央行購(gòu)金潮，根據(jù)國(guó)際黃金協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2022 年全球央行購(gòu)金達(dá) 1078 噸， 為歷史之最中國(guó)央行也在 2023 年持續(xù)增持黃金，2023 年 1-5 月各月分別增持了30/30/15/25/18 噸黃金。

目前大部分央行都認(rèn)同黃金替換美元的邏輯，未來(lái)央行購(gòu)金潮或得以延續(xù)根據(jù)國(guó) 際黃金協(xié)會(huì) 2023 年 5 月發(fā)布的中央銀行調(diào)查反饋結(jié)果，目前美元占總儲(chǔ)備的 51%， 而大部分央行都認(rèn)為未來(lái)會(huì)下降至 40%-50%，而黃金占總儲(chǔ)備的 男朋友喜歡讓人15%，大部分央行 都認(rèn)為未來(lái)會(huì)上升至 16%-25%，且 2023 年這種判斷較 2022 年進(jìn)一步得到強(qiáng)化。

總結(jié)來(lái)說(shuō)，對(duì)于黃金而言，以美元為代表的信用貨幣持續(xù)貶值是金價(jià)上漲的宏觀(guān)邏 輯，而落實(shí)到具體微觀(guān)行為層面，則是更多的投資者選擇減持美元、而增配黃金（全 球央行購(gòu)金潮是一種典型體現(xiàn)），長(zhǎng)期看這一趨勢(shì)或延續(xù)，帶動(dòng)金價(jià)中樞上移。

1.2.關(guān)于金價(jià)的量化測(cè)算——兼論為何黃金與實(shí)際利率背離 中期來(lái)看，黃金定價(jià)的核心在于實(shí)際利率，本質(zhì)上是基于黃金的資產(chǎn)屬性黃金作 為一種零息資產(chǎn)，實(shí)際利率隱含了黃金的機(jī)會(huì)成本，而目前 TIPS 利率是實(shí)際利率 的良好表征，因此經(jīng)驗(yàn)上看，黃金和 TIPS 利率總是呈現(xiàn)顯男朋友喜歡讓人著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

但 2022 年加息以來(lái)，TIPS 利率和金價(jià)似乎產(chǎn)生了定價(jià)上的偏離從 2022 年 3 月 美聯(lián)儲(chǔ)加息至 2022 年 10 月，TIPS 利率從負(fù)區(qū)間抬升至最高 1.6%左右，達(dá) 2010 年 以來(lái)的高位，當(dāng)然金價(jià)也對(duì)應(yīng)著趨勢(shì)下滑，最高 2050 美元跌回至 1620 美元，跌幅 為 21%，但是對(duì)比歷史情況來(lái)看，跌幅似乎有限。

類(lèi)似的偏離同樣也在 21 世紀(jì)初出現(xiàn)過(guò)，而這兩段時(shí)期其實(shí)都是信用貨幣價(jià)值出現(xiàn) 歷史性變化的時(shí)刻不妨這么理解：當(dāng)美元/信用貨幣價(jià)值保持穩(wěn)定的時(shí)期，黃金由資產(chǎn)屬性主導(dǎo)，金價(jià) 以實(shí)際利率為錨圍繞著中樞進(jìn)行中周期波動(dòng)，而當(dāng)美元/信用貨幣價(jià)值出現(xiàn)大幅變化 時(shí)，男朋友喜歡讓人金價(jià)則成為貨幣屬性和資產(chǎn)屬性共同驅(qū)動(dòng)。

21 世紀(jì)初的美元價(jià)值波動(dòng)主要體現(xiàn)在匯率貶值+大宗品通脹，而 2020 年以來(lái)則主要 是大宗品等廣義資產(chǎn)通脹（信用貨幣普遍貶值后，再著眼于匯率這一信用貨幣內(nèi)部矛盾對(duì)于金價(jià)的分析意義不大）而通脹對(duì)于金價(jià)的影響機(jī)制較為復(fù)雜，需要分為短 期和長(zhǎng)期兩個(gè)視角來(lái)看： 一方面，通脹本就意味著美元/信用貨幣的弱勢(shì)，如果是大通脹的發(fā)生，則必然將從 貨幣價(jià)值的角度推高金價(jià)長(zhǎng)期中樞，近 50 年大宗商品和黃金共同漲價(jià)的歷史已經(jīng) 說(shuō)明了這一點(diǎn)。

另一方面，通脹又容易引發(fā)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣收緊的預(yù)期，對(duì)金價(jià)形成壓制，因此從短周 期來(lái)看：如果美聯(lián)儲(chǔ)的加息預(yù)期落后于通脹預(yù)期，那么金價(jià)大概率可以繼男朋友喜歡讓人續(xù)漲（此 時(shí)實(shí)際利率其實(shí)也是走低的），典型如 20 世紀(jì) 70 年代、2021Q4-2022Q1；但如果美 聯(lián)儲(chǔ)意圖通過(guò)強(qiáng)硬加息來(lái)控制通脹，則短期金價(jià)則還是以緊縮交易為主，出現(xiàn)下跌。

2022Q2-Q3 金價(jià)即受到了長(zhǎng)短周期的疊加影響：短周期下，快速加息帶動(dòng)實(shí)際利率 抬升，導(dǎo)致黃金的資產(chǎn)屬性向下，但是長(zhǎng)周期下，高通脹又推動(dòng)了貨幣屬性向上， 因此限制了黃金的下跌幅度 事實(shí)上，假如我們只從實(shí)際利率角度考量，令金價(jià)對(duì)美國(guó) TIPS 利率進(jìn)行回歸，則本 輪美聯(lián)儲(chǔ)快速加息后，金價(jià)理論上應(yīng)大幅回落至 1000 美元左右，這也意味著 TIPS 利率變化帶來(lái)的是金價(jià)的周期性波動(dòng)。

而假如對(duì)模型進(jìn)行優(yōu)化，加入美元指男朋友喜歡讓人數(shù)以度量匯率變化，以及美國(guó) PPI 指數(shù)絕對(duì)值 以度量通脹水平，同時(shí)加入 COMEX 非商業(yè)期貨多頭持倉(cāng)數(shù)量以捕捉情緒帶來(lái)的短 期沖擊，則模型擬合優(yōu)度提升至 93.4%，且預(yù)測(cè)結(jié)果與實(shí)際金價(jià)的偏離度大幅降低。

其中 PPI 變量的加入是最主要的改良項(xiàng)，這也意味著通脹對(duì)金價(jià)中樞上行帶來(lái)了長(zhǎng) 期影響基于模型簡(jiǎn)單測(cè)算，金價(jià)中長(zhǎng)期有望在 2500 美元/盎司以上區(qū)間尋找中樞在本輪 美國(guó)轉(zhuǎn)為降息周期后，假定10Y-TIPS實(shí)際利率回落至0%左右、美元指數(shù)回落至90， PPI 按照 2%-3%的速率增長(zhǎng)，根據(jù)模型測(cè)算結(jié)果，金價(jià)中長(zhǎng)期有望在 2500 美元/盎 司以上區(qū)間尋找中樞。

2.從金價(jià)到黃金股，關(guān)注量增男朋友喜歡讓人邏輯&單位利潤(rùn)彈性 從黃金業(yè)務(wù)占比來(lái)看，山東黃金、赤峰黃金、銀泰黃金是相對(duì)更“純粹”的黃金股 目前 A 股市場(chǎng)幾個(gè)市值較大的黃金股中，山東黃金業(yè)務(wù)毛利占比基本維持 90%+， 銀泰黃金、赤峰黃金近年來(lái)也維持在 70%-80%左右的黃金業(yè)務(wù)毛利占比，三者相對(duì) 而言黃金業(yè)務(wù)純度更高，而其他標(biāo)的如紫金礦業(yè)黃金利潤(rùn)占比在 20%-30%（利潤(rùn)主 導(dǎo)為銅），中金黃金、湖南黃金等近年來(lái)黃金業(yè)務(wù)占比都降至 50%以下（中金黃金為 金+銅鉬，湖南黃金為金+銻）。

2.1.黃金股PE估值一般是多少？ 由于金價(jià)波動(dòng)下黃金業(yè)績(jī)波動(dòng)普遍較大，因此用 TTM 方法計(jì)算 PE 會(huì)導(dǎo)致明顯的滯 后性和較大偏離，且負(fù)值較多，缺男朋友喜歡讓人乏連續(xù)性例如山東黃金 PE-TTM 上下波動(dòng)區(qū)間 約 20-100 倍，參考意義有限，且 2021 年受礦山停產(chǎn)影響利潤(rùn)為負(fù)，導(dǎo)致 2022 年 PE-TTM 有效讀數(shù)中斷。

因此，引入 NTM 方法計(jì)算 PE（股價(jià)/未來(lái) 12 個(gè)月的 EPS，其中各公司未來(lái) 12 個(gè)月 的 EPS 主要基于 wind 一致預(yù)期），PE-NTM 和 PE-TTM 在變動(dòng)趨勢(shì)上是相似的，但 PE-NTM 數(shù)據(jù)平穩(wěn)性更好，且基于預(yù)期業(yè)績(jī)來(lái)計(jì)算 PE 也更符合市場(chǎng)習(xí)慣。

從 PE-NTM 角度來(lái)看，山金黃金估值的經(jīng)驗(yàn)性區(qū)間在 20-45 倍，銀泰、赤峰黃金估 值在 15-30 倍，屬于可以給上高估值的有色金屬品種剔除上男朋友喜歡讓人下 15%的極值，山東 黃金 PE-NTM 波動(dòng)的核心區(qū)間在 20-45 倍，銀泰黃金和赤峰黃金 PE-NTM 波動(dòng)的核 心區(qū)間在 15-30 倍；再?gòu)闹袠衼?lái)看，山東黃金 PE 約為 30-35 倍，銀泰黃金和赤峰黃 金 PE 約為 20 倍左右。

山東黃金 PE 估值相對(duì)更高，或主要系三方面因素影響：1）龍頭溢價(jià)，尤其體現(xiàn)在 資源儲(chǔ)量更豐厚，即現(xiàn)金流可折現(xiàn)期限更長(zhǎng)；2）黃金業(yè)務(wù)占比最純，而其他標(biāo)的一 定程度上被非金業(yè)務(wù)低 PE 拖累（從這一角度看山東黃金或更能代表黃金業(yè)務(wù)實(shí)際 估值）；3）隨金價(jià)上漲，山金利潤(rùn)更具備爆發(fā)力，因此 PE 向上彈性更大。

2.2.黃金股PE估值與金價(jià)的關(guān)系？ 復(fù)盤(pán) 2男朋友喜歡讓人008 年后的三輪金價(jià)上漲區(qū)間（2009-2011 年、2016 年、2019-2020 年）的黃 金股 PE-NTM 變動(dòng)規(guī)律，可以發(fā)現(xiàn)： 第一，伴隨著金價(jià)上漲，一般黃金股估值都是先跟隨上升，當(dāng)金價(jià)逐漸靠近高點(diǎn)后， 黃金股 PE 往往提前回落，而后當(dāng)金價(jià)震蕩回落時(shí)，黃金股估值則逐漸回歸至歷史 低位。

第二，黃金股估值不單只受金價(jià)影響，作為權(quán)益資產(chǎn)，其估值理論上也一定程度上 受 A 股大盤(pán)影響，例如在 2015 年中國(guó) A 股大牛市中，即便金價(jià)處于弱勢(shì)，但黃金 股估值仍然得到快速拔升但除這種特殊情況外，黃金估值股更多還是以金價(jià)邏輯 為主，受大盤(pán)估值影響不顯著（值得說(shuō)明的是，金價(jià)和 A 股大盤(pán)都受男朋友喜歡讓人流動(dòng)性寬松影 響，因此在金價(jià)上漲區(qū)間中，往往 A 股也處于拔估值狀態(tài)，這時(shí)兩者對(duì)于黃金股估 值都是正向影響）。

金價(jià)上漲區(qū)間內(nèi)，黃金股 PE 最高基本都實(shí)現(xiàn)了翻倍提升，且區(qū)間終點(diǎn)的黃金股 PE 一般要高于區(qū)間起點(diǎn)在 2008-2011 年金價(jià)上漲區(qū)間內(nèi)，山東黃金 PE-NTM 從 12 倍 提升至最高 67 倍，而后回落至 23 倍，在 2015 年末-2016 年金價(jià)上漲區(qū)間內(nèi)，山東 黃金 PE-NTM 從 34 倍提升至最高 74 倍，而后回落至 65 倍，在 2018 年末-2020 年 金價(jià)上漲區(qū)間內(nèi)，山東黃金 PE-NTM 從 34 倍提升至最高 70 倍，而后回落至 50 倍， 銀泰男朋友喜歡讓人黃金、赤峰黃金有類(lèi)似表現(xiàn)規(guī)律。

2.3.一個(gè)金價(jià)→PE、業(yè)績(jī)→市值的完整框架 黃金股的股價(jià)/市值可以拆成業(yè)績(jī)和 PE 兩個(gè)角度來(lái)看 首先，金價(jià)與 PE 的關(guān)系在上文中已提及，即在金價(jià)上漲區(qū)間內(nèi)，一般黃金股 PE 先 漲后跌 其次，黃金股業(yè)績(jī)預(yù)期基本同步或略滯后于金價(jià)變動(dòng)。

與當(dāng)金價(jià)波動(dòng)時(shí)，市場(chǎng)對(duì)于 黃金股業(yè)績(jī)的預(yù)期（仍采用 wind 的 NTM 業(yè)績(jī)一致預(yù)期）往往較快地跟隨金價(jià)進(jìn)行 調(diào)整，一般業(yè)績(jī)預(yù)期的頂點(diǎn)同步甚至略滯后于金價(jià)頂點(diǎn)不妨再細(xì)究一下黃金股預(yù) 期業(yè)績(jī)和實(shí)際業(yè)績(jī)的差異度，兩者對(duì)比之下，趨勢(shì)大致貼合，但有時(shí)市場(chǎng)也會(huì)產(chǎn)生 明顯誤判，以山東黃金為例，2016-2017 年市場(chǎng)對(duì)于金價(jià)和黃金股業(yè)績(jī)男朋友喜歡讓人的判斷過(guò)于 樂(lè)觀(guān)，再例如 2021 年山東黃金礦山停產(chǎn)等特殊擾動(dòng)也造成了市場(chǎng)預(yù)期業(yè)績(jī)和實(shí)際 業(yè)績(jī)的巨大差異。

當(dāng)然對(duì)于股價(jià)而言，市場(chǎng)對(duì)于業(yè)績(jī)的預(yù)期其實(shí)更為關(guān)鍵 因此，一個(gè)金價(jià)→PE、業(yè)績(jī)→市值的完整敘事，大致可以分為三個(gè)階段： 1）金價(jià) 初步上漲時(shí)，業(yè)績(jī)預(yù)期平緩上行，但 PE 已快速抬升，進(jìn)而帶動(dòng)黃金股市值上漲； 2）當(dāng)金價(jià)上漲趨勢(shì)明確后（或者有進(jìn)一步的催化因素后），業(yè)績(jī)預(yù)期快速上修，同 時(shí) PE 繼續(xù)上漲，戴維斯雙擊下黃金股行情迎來(lái)最強(qiáng)階段；3）金價(jià)上漲到末尾階段 時(shí)，業(yè)績(jī)預(yù)期仍然跟隨金價(jià)不斷上行，但 PE 已回落，因此黃金股市值呈現(xiàn)震蕩下 行狀態(tài)，且市值拐點(diǎn)一般領(lǐng)先于金價(jià)拐點(diǎn)。

2.4.黃金股男朋友喜歡讓人擇股的兩個(gè)維度：量增&單位利潤(rùn)彈性 對(duì)于黃金股擇股而言，首先需要考慮的是各公司的黃金業(yè)務(wù)占比，黃金業(yè)務(wù)占比越 高，則越受益于黃金板塊β，而黃金業(yè)務(wù)占比不高的，則需要考慮剩余非金業(yè)務(wù)的 發(fā)展前景（如銅、銻、鉬、鉛鋅等）。

就個(gè)股黃金業(yè)務(wù)本身而言，需要關(guān)注兩個(gè)維度： 一是量增邏輯包括幾個(gè)方面：首先是資源擴(kuò)張，如增儲(chǔ)、并購(gòu)優(yōu)質(zhì)礦山、集團(tuán)資 產(chǎn)注入等，典型如中金黃金近期收購(gòu)紗嶺金礦，其次是新礦山投產(chǎn)（關(guān)注探轉(zhuǎn)采、 建設(shè)進(jìn)展），典型如銀泰黃金旗下華盛金礦未來(lái)有望投產(chǎn)，此外還有老礦山技改擴(kuò)建， 典型如山東黃金旗下三山島金礦擴(kuò)建、紫金礦業(yè)旗下羅斯貝爾金礦技改優(yōu)化。

量增 邏輯決定了黃金股的α，金價(jià)上漲周期下量?jī)r(jià)男朋友喜歡讓人齊升有望帶動(dòng)股價(jià)實(shí)現(xiàn)更大漲幅二是單位利潤(rùn)彈性 各黃金礦山品位、開(kāi)采條件不同，因此單位成本和單位利潤(rùn)實(shí)際上差異很大根據(jù) 2021 年中國(guó)黃金年鑒，即便在 2020 年金價(jià)處于相對(duì)高位時(shí)，國(guó)內(nèi)仍然有 20%的黃 金礦山企業(yè)處于虧損狀態(tài)。

再?gòu)?23Q1 全球金礦企業(yè) AISC 成本曲線(xiàn)來(lái)看，目前 80% 部分金礦成本在 1000 美元/盎司+，金價(jià) 2000 美元/盎司下，1000 美元成本和 1500 美元成本對(duì)應(yīng)的利潤(rùn)大致差了一倍從 A 股上市公司來(lái)看，在滬金價(jià)格接近 400 元 /克的下，單位利潤(rùn)約在 50-200 元/克不等，差異實(shí)際較大。

對(duì)于單噸利潤(rùn)更低的礦山而言，其實(shí)在金價(jià)上漲周期下具備男朋友喜歡讓人更大彈性，另一方面， 如果礦山能夠?qū)崿F(xiàn)降本（提高品位、改善運(yùn)營(yíng)），則也能帶來(lái)不錯(cuò)的利潤(rùn)彈性（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議如需使用相關(guān)信息，請(qǐng)參閱報(bào)告原文。

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